（报告出品方/作者：国盛证券，刘高畅）
1.弱衰退提供计算机最佳BETA环境，主线支线机会并存
1.1投资正当时，弱衰退是计算机最佳BETA环境
复盘计算机板块可以发现，计算机行业在经济衰退阶段表现良好。1）/12-/6期间，经济增速平稳缓慢下行，从年的7.9%的GDP增速下降至年Q4的7.04%，同时期十年期国债到期收益率较为平稳，流动性稳定，在此阶段计算机行业收益可观，年6月的最高点相比年初涨幅高达%。
无独有偶，/10-/07期间，经济承压与舆情扰动带来经济衰退，而流动性出现一定边际宽松，由此带来计算机行业的一波行情，板块整体上涨.47%。2）除此之外的时间段，/6-9股灾导致整体短时内剧烈下跌，属特殊情况。/3-/10期间，经济相对平稳，而流动性偏紧，计算机板块呈现下跌态势。/7以来虽然处于疫情后的经济复苏，但存在流动性收缩预期，截止/10/9整体板块下跌了19.8%。
这种特质是由计算机行业本身的属性带来的：计算机产业整体产业链扁平，不透明度高，增速中等但持续性强且空间较大。
1）传统计算机公司下游客户多涉及政府类采购，受政策影响大，而政府类采购相对，其前瞻性及稳定性难以保证。计算机超过70%公司涉及政府类采购（包括政府、、金融、电信运营商、教育、能源、医疗等），我们分析了计算机行业年7月1日市值排名前15的公司，仅有四家与政府类采购相关性较低，但业务属性依旧受政策影响较大。
2）计算机传统业务中项目型集成公司居多，产业链扁平且竞争壁垒不高。项目型公司通常具有定制化、区域性特征，需要一定的时间与规模才能积累出可复制的应用产品或模块。同时，由于计算机公司上游是人，下游是客户，产业链较为扁平，难以进行产业链交叉验证。3）计算机行业增速中等，但持续性较强，近年出现和GDP增速的部分脱钩。历史上软行业收入增速与GDP增速的变动基本保持一致，略高于GDP增速。年之后我国实际GDP增速开始缓慢下行，然而软件业务收入增速呈现上涨趋势，出现了部分脱钩。
计算机行业种种特质导致：1）在强衰退环境下，较高的经济不确定性带来市场风险偏好的降低，计算机产业调研跟踪难度大，难以受到市场青睐。如年金融危机期间，GDP增速陡降，宏观经济大幅衰退，计算机行业同样随之回撤，收益表现不佳。
2）经济快速增长时期，计算机行业景气度不具备比较优势叠加流动性收缩，使得机行业收益承压。1）在经济快速增长时期，周期行业以及其他高景气行业具有极快，计算机增速相对显得平稳，呈现比较劣势，且流动性收缩下市场更加追求当期收益，远期空间重要性的降低使得计算机无法率先受益。以H2为例，年下半年国内从疫情影响中逐渐复苏，经济增速迅速反弹，同时流动性存在一定边际收缩（10年期国债收益率略有上升），致使计算机行业在下半年下跌-2.2%，表现不佳，在全行业同时期涨跌幅中排名倒数第三。2）另外，在估值层面，计算机板块横向比较属于高估值品种，长久期资产天然对利率更为敏感，在经济强复苏叠加流动性收紧环境，需求较为稳定情形下较难有表现。
3）在经济衰退环境下，大多数行业增速减缓，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此衰退是计算机最佳BETA环境。
1.2公募持仓处于历史底部，小市值公司历史底部反弹，大市值公司现金流好于利润
当前计算机公募基金持仓占比处于历史底部区域，估值位于历史PE中位数水平，下探风险降低。Q3，公募基金持有计算机市值占净值比1.06%，占股票投资市值比3.93%，无论是占净值比还是占股票投资市值比，都位于以来的历史底部区域。我们认为，公募基金重仓股对于计算机的持仓配比已经下降到了合理水平，配比例上看交易风险降低。而从PE（TTM）来看，当前申万计算机行业整体估值位于历史PE中位数水平，处于合理位，具备向上估值提振空间。
小市值企业（市值亿）估值自历史底部区间开始反弹。申万计算机板块小公司PS估值于年初达到十年来接近历史底部的区间，此后向上反弹，Q1有所反复，又回到低位，此后缓慢回升，估值修复空间可观。从PE角度来看，当前小市值企业PE（按整体法计算）今年约37倍，明年约27倍，仍处于合理偏低水位，存在上升空间。
大市值公司现金流优于利润。计算机头部大市值公司由于其规模效应与know-how积累领先，率先受益于各个细分行业的产业趋势，因而在现金流上的表现多优于利润端。以金山办公、广联达为代表的云计算企业经营性净现金流持续优于归母净利润。（报告来源：未来智库）
1.3产业升级加速，投资主线稳固性持续提升
1.3.1从系统集成到平台产品
传统系统集成是国内IT产业发展的最初形态。我国基础软硬件及工具类产品总体发展在90年代，产品成熟度及生态效应落后于海外。大多数IT公司初始业务为承担相关甲方的项目总包，采购基础软硬件并进行IT组合及简单的软件编写，通常以人头/工时形式付费。行业Know-how、IT迭代下模块及产品化出现，竞争格局渐明。年后，随着服务的深入，部分优秀的公司在解决不同客户需求的同时发现了其中的共性，并投入研发形成了局部的模块、产品，相较于其他公司业务性能优势不断扩大，竞争格局清晰化，增速逐步高于行业，议价权产生。典型代表为恒生电子、卫宁健康、石基信息，而这些公
司仍在向第三阶段跃迁。平台型产品加速涌现。年后，由于技术变革，IT底层架构快速变化，集约化的需求以及SaaS产品易部署特征导致相关产业链逐步出现众多类平台产品，如工具软件、数据中台、安全大脑类产品。这些产品使整体产品性能进一步提升，需求深化。典型公司如金山办公、广联达、用友网络、金蝶国际、深信服、安恒信息等。年以来，市值排名前十的计算机股票中，平台型、产品型公司（如东方财富、金山办公等）市值排名逐步前移，呈现出头部集中化的态势，市场对平台型、产品型公司的青睐日益显著。
1.3.2技术驱动产业升级
新技术是产业升级的核心驱动力。年以后，几乎所有领先企业都投向云计算、大数据、人工智能的怀抱，从各大公司的公告中均可获得诸多信号。新技术刺激需求的加速。以工具类产品为例，Adobe在转云后使得新技术能更快应用于产品当中，年开始转云，年推出AdobeSensei，叠加人工智能功能，效率提升。相应地，其营业收入也从H2起不断攀升。国内计算机行业新技术带来的变化已逐步显现。新技术已经带来头部公司明显业务、财务变化。截止Q3，广联达合同负债达到20.41亿元。同时，云计算为广联达、金山办公等企业带来稳定现金流，二者经营性现金流表现持续优于归母净利润。
云计算处于成长期，AI进入成长临界点。1）云计算是最确定的长期趋势，海外已形成从多云为入口，公有云、混合云、SaaS、云安全、云运维、云实施共赢的完整生态链，转云比例预计超过20%。国内云计算发展滞后海外整体5-7年，目前公有云、超融合、政务云推动较快，软件厂商推动云原生、SaaS转型，当前处于成长期。2）AI加速进入成长期。根据Gartner每年发布的科技成熟度曲线，AI从触发期开始，会经过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。从目前趋势来看，AI行业经过三年的预期消化，已不再是追逐热点赛道，而更倾向于考虑打造合理的商业模式，帮助AI产业化落地。
2.IT创新领域多点开花
2.1深度受益“双碳”，能源数字化、信息化空间广阔
构建新型电力系统，能源数字化孕育广阔投资机会。随电网新能源消纳比例持续提高，相关新型设备不断接入电网，安全稳定、动态优化运行倒逼电力行业进入数字化转型快车道，涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，从传统水电、火电到风电、光伏等新能源发电，从大型发电站并网到分布式电源接入，从特高压、超高压、高压到中低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电网的采集监测、调度控制、继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务。
近期分时电价政策再次明确风向，新型电力系统势在必行。年7月，发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，指出在保持销售电价总水平基本稳定基础上，引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。解读如下：1）强调与新能源发展的充分衔接。《通知》要求各地统筹考虑新能源装机占比、发电出力波动等划分峰谷时段，形成与新能源的充分衔接；同时，首次提出利用深谷电价机制应对阶段性供大于求的突出矛盾，与新能源发电波动性特征相适应。2）催生广泛信息化需求。新能源发电存在波动性，影响电力系统稳定性，依赖调度能力与系统信息化水平提升；同时，分时电价机制完善，以及尖峰电价推出，都将导致电价计费、电量清分、客户管理等变化，对电力营销信息化产生新的需求。
3）激活电力的商品属性，带来新的能源消费场景和业务机遇。强调扩大峰谷价差，有助虚拟电厂、储能等业务盈利，催生综合能源服务发展，包括园区管理、用电信息采集整合管理、售电市场管理等。供给侧：发电侧降本增效诉求强烈，电网侧数字与信息化需求旺盛。新能源发电迅速扩张，平价上网引发降本增效诉求。1）-年，我国风光发电从亿千瓦时升至亿千万时，装机容量从48.4GW增至.0GW；发电占比从1.5%升至9.4%，装机容量占比则从4.6%升至24.3%。
据南方电网预测，到和年，我国新能源发电占比将分别超过25%和60%，新能源占主导。2）年6月发改委通知，年8月起对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。失补、沉淀投入、效率上限等压缩光伏电站利润，利用数字化提升运维效率，减少人力成本等与其需求高度一致，叠加高增的光伏装机容量，光伏数字化将具备广阔市场空间。
新能源上网对电网消纳提出更高要求，能源互联网需求展开。目前电力系统要加快新能源发电上网、并网，而新能源发电如风电、光电存在较强昼夜或季节波动，易冲击电力系统稳定性，同时部分发电方式如分布式光伏由于等级差异可能产生电网污染，能源互联网由其多源协同、多能互补、能源与数字化深度耦合等特征，可应对上述问题。国网深化能源互联网布局，信息类投资已超百亿。年，国网提出三型两网发展战略，并定义能源互联网=坚强智能电网+泛在电力物联网。
1）坚强智能电网：利用传感器对关键设备运行状况实时监控，把数据通过网络系统进行收集，通过分析挖掘，对电力系统整体管理优化，已进入引领提升阶段；2）泛在电力物联网：围绕电力系统各环节，应用大云物移智和先进通信技术，实现电力系统各环互联、人机交互，实现状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活等，国网计划于年初步完成构建，年正式建成。3）据国网社会责任报告披露，年国网信息化与通信项目投资合计达.6亿元，且为信息部统计口径，实际信息化投资额应更高。考虑未来泛在电力物联网发展推进，投资规模可能放量增长。
2.2汽车智能化：智能座舱进入深化临界点，芯片算力提升为高阶智能驾驶
落地提供沃土1）智能座舱进入深入临界点，多屏化、大屏化是产业趋势智能座舱从1.0时代向2.0、3.0时代延伸，高等级智能座舱进入深化临界点。根据高工智能汽车研究院定义，智能1.0以功能性为主，完成导航、娱乐、指令语音等基本内容；而智能座舱2.0以联网为基本特征，3.0则进入了域控智能阶段，能完成各类人机交互。
根据高工智能汽车研究院数据显示，今年1-6，国内新车（自主+合资品牌）搭载传统功能座舱及以上（1.0-4.0）上量突破万辆，前装渗透率超过50%，其中1.0渗透率53.11%，2.0渗透率约15%，3.0渗透率约1.46%，高等级智能座舱（2.0与3.0）渗透率合计达到16.46%，科技行业20%的重要节点，有效智能座舱进入深化临界点。随着1.0时代功能座舱的使命接近尾声，接下来两到三年时间里，2.0和3.0数字/智能座舱将成为市场主流，并逐步向4.0跨域时代延伸。
车内屏幕是智能座舱最重要的载体，多屏化、大屏化是当前产业趋势。大陆汽车人机界面业务部门战略主管UlrichLüders表示显示器是汽车的核心人机界面。，更智能化、体验更好的显示解决方案在驾驶舱的设计中起着核心作用。传统座舱一般是采用机械式仪表盘和内嵌式中控液晶屏，而智能座舱系统在硬件方面，将传统机械式仪表升级为数字液晶仪表，增加了流媒体后视镜、HUD、后排显示屏、车联网模块等，为消费者提供完善的导航信息、周围环境信息以及娱乐信息。车内的屏幕成为座舱体验最主要的载体，因而屏幕的尺寸与数量都逐渐上升。
2）软硬件解耦，汽车EE架构走向域集中式，高算力芯片为高阶智能驾驶提供沃土，产业浪潮将至汽车智能化大势所趋，到年L2及以上级别ADAS渗透率将达到40%。近年来随着特斯拉ModelS、ModelX等一系列创新车型的推出，智能座舱、智能驾驶不断落地，使得汽车智能化不再是一个想象，而成为了确实的产业趋势。根据头豹研究院数据，全球L2级别以上ADAS渗透率年约为5%，预计到年将上升至20%，到年将达到65%。根据罗兰贝格数据，年中国L2及以上级别的ADAS系统渗透率仅为9%，然而到年，L2及以上级别的ADAS系统渗透率可达到40%。
L4级别的自动驾驶要求TOPS以上的算力，高算力、低功耗的自动驾驶SoC芯片将成为域控制器的核心。L3级别自动驾驶是算力需求的分水岭，需要的AI算力达到20TOPS，L4需要的算力接近TOPS，L5甚至达到0+TOPS，在实现高算力的同时还需要考虑低功耗，因此能满足前述条件的自动驾驶AI芯片便成为了L4及以上自动驾驶落地的核心。（报告来源：未来智库）
车企追求智能驾驶产品的差异化，长期来看，具有开放生态的芯片厂商有望胜出。当前智能驾驶芯片主要分两大阵营，一是以mobileye为代表的黑盒阵营，为客户提供从芯片到算法的一揽子解决方案，虽然可以快速为主机厂提供智能化的能力，但从长期来看，应用层的算法决定了车企的核心竞争力，车企需要将这部分把握在自己手中，黑盒方案无法满足这一需求；另一阵营则是以英伟达为代表的开放生态阵营，允许上层算法的自主开发，更切合客户需求。德赛西威年10月12日在投资者互动平台也提到，公司将基于Orin系统级芯片的强大运算能力，为理想汽车提供性能优异的自动驾驶域控制器，理想汽车将在此基础上独立完成所有自动驾驶的程序设计和算法逻辑的设定。
2.3千亿数据安全迈入产业元年，网络安全最具爆发力方向
年9月8日，中国提出《全球数据安全倡议》，《数据安全法》、《个人信息保护法》分别于9月、11月正式落地实施。作为数字技术的关键要素，全球数据爆发增长，海量集聚，成为实现创新发展、重塑人们生活的重要力量，事关各国安全与经济社会发展。在全球分工合作日益密切的背景下，确保信息技术产品和服务的供应链安全对于提升用户信心、保护数据安全、促进数字经济发展至关重要。数据是国家基础性战略资源，没有数据安全就没有国家安全。
数据安全市场空间短期年有望达百亿，长期潜在空间有望达千亿。数据安全计算模块常见于大数据服务场景，添加至AI计算平台，并且与AI应用同样以数据为基础，进行安全、存储以及计算等服务，故以AI平台收入为隐私计算产值上限，根据IDC预测年我国大数据市场约.2亿美元，其中软件市场规模为26.5亿美元，AI平台收入约4亿美元，IDC预测至年AI产业年均复合+39%，则AI平台收入年有望达15亿美元，则数据安全方案上限近百亿人民币。
随IT架构上云，长期数据安全SaaS运营收入有望达千亿，商业模式改善带来估值提升机遇。以消费贷款场景为例，假设年金融机构信用风险建模使用联邦学习渗透率达60%，服务费率为1%，国内短期消费信贷市场年已达9.92万亿元，假设直到年年化复合增速为8%，则年市场有望达21.42万亿元，数据安全收入有望达千亿元，考虑互联网、医疗及政务大数据等场景，空间巨大。
2.4DCEP：年或为数字人民币元年，产业空间达千亿级别
数字人民币具有极强的国家战略意义，对内可实现精准调控、对外或是人民币国际化的重要抓手之一。
1）智能合约、可编程性：数字人民币通过加载不影响货币功能的智能合约实现可编程性，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。根据移动支付网报道，智能合约将会是未来数字人民币的应用中一个非常重要的技术手段，加载智能合约的数字人民币其灵活性可以适用于多种环境和关系，比如定向用途、定向人群、定向场景等。
2）有利于人民币强化货币主权、并为跨境支付提供便利：年10月，央行数研所穆长春表示，统筹管理数字人民币发行额度，保证%的准备，杜绝超发。另一方面，美元放水趋势明显，经历上半年的大放水后，截至年9月25日，美联储总资产达到8.49万亿美元。在全球美元大放水背景下，各国对货币主权的重视程度大幅提升，数字人民币有助于保持人民币币值稳定，利于各国接受人民币作为国际支付、结算、投资和储备货币的手段。
DCEP自年提升至国家战略高度，年落地明显加速。1）早在年，央行即成立法定数字货币专门研究小组，进行初期技术储备、知识积累；经历三年储备期后，年受币圈事件影响，数字货币进度有所放缓；年，时任央行行长的周小川在十三届全国人大一次会议金融改革与发展主题记者会上首次提出DC/EP概念。2）年，数字人民币正式提升至国家战略高度。年8月，央行召开年下半年工作电视会议，指出下半年要加快推进法定数字货币（DC/EP）研发步伐，推进进度开始明显加快。
2.5元宇宙：行业进入导入期，潜在应用价值可达1.5万亿美元
疫情影响带动线上化加速，线上办公/商务/娱乐大行其道。自年初以来，新冠疫情席卷全球，近来随着奥密克戎的出现，或将出现新一轮的爆发。根据WHO数据，截止/11/29，全球累计确诊人数超过2.6亿，累计死亡人数超过万。疫情的爆发使得居家办公、线上商务、在线娱乐等线上生活方式渗透率快速提升，腾讯会议、Zoom等线上会议工具迅速普及。根据腾讯年报显示，腾讯会议已成为中国最大云会议独立APP。公司在腾讯会议全新升级发布会上披露，腾讯会议上线天用户数即超1亿，借力疫情成长迅速。
元宇宙乘风而起，科技巨头争相加码，应用价值与市场空间广阔。1）元宇宙是一种沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行工作、文化、社交、娱乐活动。进入年后，元宇宙概念成为全球资本市场新热点，各路科技巨头纷纷聚焦相关领域：Facebook在VR领域不断投入，旗下VR头显设备OculusQuest2一经推出后迅速热卖；苹果收购了NextVRInc.以增强苹果在娱乐和体育领域的VR实力；Google在VR方面的布局重点在软件和服务上，如YoutubeVR；医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。2）元宇宙应用范围广泛，潜在市场空间广阔，根据普华永道预测，到年VR、AR技术有望为全球经济带来1.5万亿美元的GDP增量，为全球经济带来1.81%的增长，其中为产品服务发展、医疗卫生、发展训练等领域带来的GDP增量近亿美金。
VR技术和产品趋于成熟商用。以Oculus为代表的VR技术与产品趋于成熟商用。与第一代OculusQuest相比，Quest2更轻更薄，售价为美元起，比上一代便宜了美元，高性价比的产品也收到了市场的欢迎。OculusQuest2的销量持续超预期，投资者日活动期间，高通首席执行官CristianoAmon表示OculusQuest2累计销量已破千万台。根据steam数据，年8月，OculusQuest2在VR头戴设备中的月度市占率已经高达32.1%，远胜竞品。
视觉技术是元宇宙的关键入口，相关供应商有望核心受益。内容的展示呈现是元宇宙的入口，因此视觉技术对于元宇宙的发展而言至关重要。元宇宙的沉浸式体验对实时音视频类技术提出要求，需要确保数据传输的高速准确性，当虹科技等高清视频传输厂商具备核心技术；此外，对图像智能修复、视觉成像算法等AI技术也存在一定需求，虹软等相关视觉AI技术供应商有望受益。
2.6信创：主要领军公司业绩兑现，行业信创迎规模落地元年
行业信创招标开启，主要领军公司前三季度业绩兑现，行业整体有望进入2-3年景气期。1）年行业信创首先在金融和电信等领域开启，党政信创也保持相对规模的订单贡献，且由于年同期受疫情影响基数较低，主要领军公司前三季度业绩呈现大幅增长，如中国软件Q3营收增速达96.14%等。
从Q3-Q3复合增长率来看，细分领域业绩分化程度较大，大部分领军公司仍然保持较高水平，例如金山办公收入复合增速50.88%、诚迈科技收入复合增速43.3%、中孚信息收入复合增速43.10%。2）随着下游党政、八大行业企业需求加速来临，我们认为行业整体有望进入2-3年的景气期。若基础软件类和芯片类公司在行业信创取得突破进展，则长期有望带动整个产业链企业。
行业信创整体渗透率仍较低，提升空间广阔，或成未来最大增量。根据亿欧咨询年调研统计，按照信创2+8体系，目前党政和金融信创渗透率处于第一梯队，电信、交通、电力、石油、航空航天处于第二梯队，教育、医院领域渗透率最低，处于第三梯队。考虑到行业信创相较党政信创服务器数量更多、业务系统需求更加复杂，未来随着渗透率上升，预计会成为远超党政信创的庞大市场。
信创未来或迎持续放量，预计年接近亿。随着国家信息化总体战略布局的推进，特别是数字化转型加速，我国信创产业市场规模不断高增。据《年中国信创生态报告》，年中国信创生态市场规模为亿元，预计未来五年CAGR可达37.4%，年将接近亿元。
3.IT基石领域景气度高确定
3.1AI：产业化有望加速，天然具有规模优势，重点